乐鱼面对近年来石油及煤炭价格的剧烈波动，特别是2022年上半年以来价格高涨，一系列能源化工行业的日子并不好过。

　　但风云君发现，行业内宝丰能源600989）(600989.SH)却依旧稳如磐石，近年不断收获了不俗的业绩。

　　2021年，宝丰能源实现营业收入233亿元，同比增长了46%，实现归母净利润71亿元，同比增长了53%，均创新高，可谓是营利双收。

　　8月10日披露的半年报显示，2022年上半年实现营业收入144亿元，同比增长了38%，实现归母净利润40亿元，同比增长了8%，均已超过2019年全年业绩。

　　2016-2021年期间，宝丰能源的营业收入一直保持正增长，复合增长率为23.75%。

　　利润也同样如此，甚至增速比营收更高，2016-2021年的复合增长率为32.70%，期间翻了三倍多。

　　身处强周期的化工行业，宝丰能源的业绩能够持续多年保持增长，确实突破了风云君对化工的固有印象。

　　宝丰能源主要业务为以煤炭为原料，生产销售烯烃产品、焦化产品及精细化工产品等现代煤化工产品。

　　2021年，烯烃产品营收为115.19亿元，是最大的收入板块，占比50%；焦化产品其次，营收为93.36亿元，占比40%；最后是精细化工产品，营收为23.68亿元。

　　风云君发现，宝丰能源在建设100万吨/年煤制烯烃和C2-C5综合利用制烯烃（含25万吨/年EVA）、10万吨/年针状焦、20万吨/年苯乙烯，拟建50万吨/年煤制烯烃（含25万吨/年EVA）。

　　其中的EVA，可用于生产光伏封装的胶膜，针状焦则可作为原材料生产电池负极。由此来看，宝丰能源未来似乎有意向新能源方向发展。

　　具体来看，25万吨/年EVA项目，采用当前主流的巴塞尔高压管式技术工艺，可以生产VA含量从0到30%的产品，用于生产发泡料、电缆料、光伏封装料，在国内同行业中处于先进水平。

　　光伏级EVA树脂制成的光伏胶膜，对光伏组件具有保护作用，是决定光伏组件产品质量、寿命的关键材料。2021年，国内光伏级EVA产能只有52.9万吨，2022年预计为98.4万吨，整体供需偏紧，存在市场缺口。中长期看，EVA价格将具备较强支撑。

　　宝丰能源100万吨/年煤制烯烃项目已在2020年9月开工建设，预计2023年中建成，是2023年全国唯一新增投产的EVA项目。未来若能顺利投产，或将为宝丰能源的业绩增长带来新鲜血液。

　　具体来看，宝丰能源主要、也是最初的生产原料是煤炭，洗选炼焦后生产焦炭，即焦化产品。

　　在这一过程中，副产的焦炉气、与自产或者外购煤进行粉煤气化混合后，可产成甲醇，进一步加工后产成聚乙烯、聚丙烯，即烯烃产品。

　　上述两个产业链，还会产生煤焦油、粗苯、碳四等副产品，深加工后可生产纯苯、工业萘、改质沥青、蒽油等，即精细化工产品。

　　另外，在原煤洗选过程中，还会产生价值较低的中煤、煤泥等，一般转用作热电联产。

　　没错，读到这里，老铁们应该发现了，这三个板块实际构成了一条“自循环产业链”。

　　以煤炭选采为基础，资源分质分级利用，上一个单元的产品可直接成为下一个单元的原料，衔接紧密，既保障了原料供应和生产运行，也降低了能源消耗、物流成本和管理成本。

　　据公开信息披露，单单在运营成本上，宝丰能源就能比同行业同规模企业低约30%。

　　风云君发现，在此之外，宝丰能源也在工艺上下了不少功夫，想要通过技术的革新乐鱼，进一步降低能源和材料单耗。

　　烯烃二厂利用地势高差自压输送甲醇至甲醇一厂，每月节约电量约11万度；MTO装置富裕主风综合利用，替代聚烯烃空气压缩机掺混及粒料输送，每月节约电量约15万度；

　　甲醇二厂每吨甲醇原料煤单耗1.3727吨（折5,400千卡/千克煤），较上年降低0.0015吨。

　　在整个生产过程中，还会用到一项资源——水，宝丰能源也是做到了近乎极致。例如：

　　各生产装置的蒸汽冷凝液全部回收，用于锅炉补水；借助空冷换热和多效低温蒸发技术，年节水量2,100万立方米；

　　化工生产废水经预处理、生化处理、反渗透膜深度处理后，继续用于循环水系统补水、熄焦、绿化及降尘，生产废水近零排放。

　　在2021年中国石油和化工联合会发布的“石油和化工行业重点能耗产品2020年度能效领跑者标杆企业”名单中，宝丰能源位列煤制烯烃行业第一名，能耗水平行业最低，近日最新发布的“2021年度石油和化工行业重点耗能产品能效“领跑者”标杆企业名单”当中，宝丰能源继续蝉联煤制烯烃行业第一，持续发挥领跑实力。

　　支撑丰富产品种类的，是宝丰能源的庞大产能规模。根据公司对外披露数据，宝丰能源截至2021年末的已有产能如下：

　　年产720万吨煤炭、400万吨焦炭、1460万吨原煤入洗能力、400万吨甲醇、120万吨烯烃（60万吨聚乙烯、60万吨聚丙烯）、78万吨精细化工产品。

　　根据公开信息，宝丰能源在宁东地区规划建设的煤基新材料循环经济产业链完成后，总产能将达到：

　　年产810万吨煤炭、700万吨焦炭、1460万吨洗煤、740万吨甲醇、300万吨烯烃（150万吨聚乙烯、150万吨聚丙烯）、50万吨EVA、135万吨精细化工产品。

　　除此之外，宝丰能源还在布局一项更大的扩产计划：与宁东同为中国能源化工“金三角”核心区的内蒙古鄂尔多斯乌审旗苏里格经济开发区，新投资建设400万吨/年煤制烯烃示范项目。

　　该项目前期建设与准备工作已经完成，项目审批已经进入最后阶段，待环评批复后即可开工。未来在内蒙古的“第二基地”建成后，宝丰能源预计将成为国内最大的煤制烯烃企业之一。

　　对于化工行业来说，产能扩张可以带来最直观的业绩成长。从宝丰能源未来的项目建设计划看，其中长期成长路径十分清晰。

　　除了来自在产业链和工艺革新上的后天努力，宝丰能源还有先天的产品路径优势。

　　目前，低碳烯烃的制取路线主要有三种工艺路线：一是石脑油制烯烃，二是煤制烯烃，三是丙烷脱氢制烯烃。

　　截至2021年末，国内油制、煤制、气制聚乙烯和聚丙烯的产能占比为60:25:15。因此，烯烃价格主要还是受石油价格影响。

　　2021年至今，受石油价格上涨拉动，国内烯烃价格呈波动上升趋势，聚乙烯、聚丙烯价格平均涨幅10%-20%。这对宝丰能源来说，是好消息。

　　但是，在成本端，2021年，除了石油，生产烯烃的煤炭、乙烷和丙烷等原材料价格，也都经历了大幅波动和上涨。

　　不一样的是，相比油制烯烃、气制烯烃，煤制烯烃具备先天的成本优势，2021年煤制烯烃成本低约为1000元/吨左右。

　　据国内化工网站金联创统计，2022年6月，油制聚乙烯、聚丙烯利润平均值分别为-1,151元/吨、-2,384元/吨，均处于亏损状态；煤制聚乙烯、聚丙烯的利润平均值则分别为1,510元/吨、937元/吨。

　　其主要原理是，利用光伏发电和电解水装置，将水中的氢、氧分离，替代煤、石油、天然气等化石能源制氢，从而实现低碳发展。

　　据2022年半年报，宝丰能源的30台电解水制氢设备已经全部投运，单台产能1,000标方/小时，可年产2.4亿立方“绿氢”和1.2亿立方“绿氧”，直供化工装置。该规模还将持续扩增，未来有望形成年产百亿立方、百万吨的庞大绿氢规模。

　　据闻，宝丰能源目前的绿氢生产规模已经是全球最大，还达成行业内首创，成功将“绿氢”、“绿氧”直供化工系统替代化石能源生产高端化工材料，从源头上减少了产业链中的碳排放总量。

　　根据年报披露，宝丰能源计划用10年时间完成企业碳减排50%，用20年实现碳中和。

　　生产的“绿氢”一部分替代煤、石油、天然气等化石能源，与工业融合协同发展，推动新材料、高端制造业绿色升级，带动化工产业链实现零碳变革；

　　一部分立足全国氢能产业环境和市场空间，推动氢能在重卡、公交等物流交通领域示范应用，助力绿色交通发展；

　　同时，还将向储氢、运氢、加氢等多领域拓展应用，实现氢能全产业链一体化发展。

　　近期国家三部门联合印发了《工业领域碳达峰实施方案》，明确工业领域碳达峰路线，还特别提出了深入推进节能降碳的重点工作，其中便有“推进氢能制储输运销用全链条发展”。

　　当大型产业的发展方向与国家政策导向趋向一致时，最能激发产业的创新动力与发展活力，甚至帮助我国实现弯道超车成为世界领先，光伏、新能源汽车等产业莫不如是。

　　目前看来，国家发展氢能的决心已是板上钉钉，宝丰能源则最有机会成为最先吃到螃蟹的企业之一。

　　优势说了这么多，最终能落脚到数据上，才算线年以来，宝丰能源的毛利一直高于40%，且稳中有增。

　　2021年，其整体毛利率为44.23%（调整后），同比减少了0.87个百分点。在煤炭价格的剧烈波动的背景下，这个表现已经相当不容易了。

　　具体到各个板块来看，2021年，只有烯烃产品的毛利率受原材料价格上涨的影响较大，而焦化产品、精细化工产品的毛利率都实现了不同程度的提升。

　　从大层面来看，乙烯、丙烯作为重要的化工原料，其产量的高低往往被视为一个国家石化工业发达程度的标志。在五大通用合成树脂中，聚乙烯、聚丙烯的总产量合计占比超60%，重要性不言而喻。

　　截至2021年末，国内煤制烯烃产能共计1,431万吨，主要集中于5家企业。宝丰能源便是其中之一，聚乙烯、聚丙烯产量约占全国煤制烯烃产量的10%。

　　而他们之所以如此重要，还因为这是一个技术密集型产业。单技术一道槛，就已经把许多想参与其中的企业拦在了门外。

　　具体到宝丰能源所属的煤制烯烃行业，需要利用煤炭转化、化工合成等前沿技术，根据煤种的特点科学开发、合理利用煤炭资源，工艺技术至关重要。

　　煤气化采用航天干粉煤加压气化技术，甲醇合成采用戴维的径向流蒸汽上升式，串/并联甲醇合成技术，甲醇制烯烃采用中科院大连化物所最先进的第三代技术等等。

　　自有公开数据以来，宝丰能源的销售，一直采用先款后货的结算方式，基本不对客户进行赊销。

　　具体到产品上，聚烯烃行业偏向于卖方市场，行业内已经对这一付款模式达成共识。而焦炭行业处于买方市场，公司选择预收款方式，主要是考虑到了应收账款的回收难度。

　　总之一句话，不管是卖方市场，还是买方市场，能够选择先款后货，本质上都是由公司实力决定的。

　　不难想象，宝丰能源的应收款项不会多，截至2022年6月末仅836.90万元，且全部为1年以内的应收账款。

　　对比同期144亿元的营收规模，尚不足千万级别的应收款项，可以忽略不计了。

　　2022年6月末，宝丰能源还有2.30亿元的预付款、9.58亿元的存货。不过，考虑到12.79亿元的应付款乐鱼、6.35亿元的合同负债，可以说基本没有占用自身的资金。

　　受益于此，宝丰能源的资产负债结构也比较健康，2022年6月末的资产负债率只有36.62%，EBIT利息覆盖倍数高达33.16。

　　与此同时，宝丰能源2019年上市后的净资产收益率（ROE）和投资回报率（ROIC）也在不断上升。

　　其中，ROE已经逼近上市前的水平乐鱼，而ROIC已经远远超过上市前水平，这是绝大多数上市公司都做不到的。

　　近六年，宝丰能源的经营活动净现金流一直保持流入状态，且流入规模随着业绩的增长不断扩大。

　　其中，2021年的经营活动净现金流为64.88亿元，2022年上半年为39.98亿元。

　　2016-2021年，宝丰能源实现净利润238亿元，经营活动净现金流233亿元，累计净现比高达98%。

　　而这，将是宝丰能源2019年5月上市至今，三年时间里的第四次分红，累计现金分红达82亿元，已超过首发募集的81.55亿元。

　　宝丰能源，以现代煤化工为核心，借助工艺革新，搭建了完整的煤化工循环经济产业链，实现了煤炭资源的分质、分级、充分、高效利用。

　　由此产生的产业链优势、成本优势，成为宝丰能源持续发展的根基。可以说，业绩的增长、盈利的提升、以及充沛的现金流等等优势，皆受益于此。

　　目前，宝丰能源业务还逐步向新能源方向发展，在建多个高端新能源产品，并且产业链向清洁能源——绿氢全产业链扩展，形成了“高端煤基新材料+绿氢”双产业链发展的大好局面。

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