乐鱼2023年12月28日，中信证券发布研报点评广州环投永兴集团股份有限公司（601033）。

　　公司是广东省垃圾焚烧发电龙头，为广州市焚烧发电项目唯一投资及运营主体，近年来公司业务发展迅速；卡位广州，公司垃圾发电的处理费优势和规模优势都较为突出，且和控股股东的收运业务存在协同效应；广州市陈腐垃圾处理工作正积极推进，掺烧陈腐垃圾有助公司提升毛利率。结合PE及DCF估值法，我们认为公司合理市值区间为128.33~144.37亿元。

　　▍公司概览：快速成长的广东省垃圾焚烧发电龙头。公司业务以垃圾焚烧处理服务为主，是广州市垃圾焚烧发电项目的唯一投资和运营主体。公司卡位广州，2022年垃圾处理量在广东省内焚烧发电企业中位居第一。公司控股股东为广州环投集团，实控人为广州市政府，股权结构稳定。业务近年发展迅速，2019~2022年，公司营业收入及归母净利润复合增速高达31%/79%。

　　▍行业趋势：焚烧市场规模庞大，行业盈利能力持续提升可期。焚烧已经发展成为国内生活垃圾处理最重要处理手段，在当年城市生活垃圾无害化处理量中占比已经自2010年的19%增至2022年的80%。我们预计2025年国内焚烧运营收入有望达到781亿元，行业投资额为159亿元，行业市场规模合计940亿元。我国生活垃圾堆存量逾80亿吨乐鱼，陈腐垃圾掺烧处置具备经济及技术可行性。收运体系完善&经济发展等推动下，焚烧发电项目收益率持续提升可期。

　　▍公司分析：卡位广州优质区位，陈腐垃圾处置打开新空间。卡位核心城市为公司带来极大优势，2022年，公司在运营项目平均焚烧处理费超过160元/吨，在行业内处于领先水平；截至2022年底，公司在运焚烧发电项目平均处理规模超过2,000吨/日，单体项目规模庞大乐鱼，在行业内的规模优势较为显著。目前广州待开挖陈腐垃圾存量近8,000万吨。公司已实施存量垃圾处理的前期试验、工程准备工作，开挖广州市陈腐垃圾工作正在积极推进中。掺烧陈腐垃圾有助公司提升焚烧产能利用率及综合毛利率。

　　▍募投项目：助力业务布局拓展，驱动盈利进一步增长。募投项目的实施，将进一步扩大公司垃圾焚烧处理业务产能，稳固公司主营业务竞争力，增强公司的可持续发展能力。“十四五”期间广州市计划加快福山循环经济产业园生活垃圾应急综合处理项目和第四、第五、第六、第七资源热力电厂二期等垃圾焚烧厂建设，新增焚烧处理能力1.60万吨/日。本次募投项目被列入政府规划的重点项目，项目建设完成后将补足广州市生活垃圾处理能力的短板。随着募投项目顺利投产，预计将为公司带来1.20万吨/日的垃圾焚烧产能增量。此外，补充流动资金项目的实施将满足公司主营业务持续发展的资金需求，优化财务结构。

　　▍风险因素：盈利预测假设不成立的情况下对公司盈利预测、估值带来负面影响的风险。相对估值高于可比公司的风险。A股市场波动的风险。新增项目产能无法充分消化风险。新增项目业绩无法达到预期的风险。生物质处理产能利用率较低影响公司收入的风险。2022年在建工程集中大额转固对未来经营业绩的影响风险。李坑一厂2024年至2031年售电收入抵扣垃圾处理费的风险。电价补贴政策变动的风险。国补退坡影响公司收入的风险。平均上网电价降低风险。垃圾处理服务费下调风险。垃圾处理服务费核价风险。应收账款不能全额回收的风险。广州市城管局的垃圾调度方案影响公司发电产能利用率和营业收入的风险。停炉检修影响公司经营业绩的风险。客户集中度较高风险。收入区域集中度较高风险。毛利率波动的风险。公司项目协议到期后不能续期的风险。项目后续不能按期完成的风险。生活垃圾进厂量及热值变化引起的盈利能力波动风险。税收优惠政策失效风险。环保政策变动风险。行业竞争加剧风险。安全生产风险。环境污染风险。垃圾焚烧技术更新迭代的风险。不可抗力风险。

　　▍估值结论：随着2023年邵东项目投产贡献新产能，同时公司原生垃圾收运增长且陈腐垃圾参与存量项目掺烧，公司垃圾处理量有望持续增多，我们预计2023~2025年公司归母净利润分别为8.02/8.96/10.04亿元。公司主要从事生活垃圾焚烧发电业务并逐步拓展生物质处理业务。由于公司已进入盈利期，未来年度盈利状况及风险可预测且可用货币衡量，并且公司主营业务垃圾焚烧发电和生物质处理商业模式成熟且业务稳定性较强，同时行业内可比公司较多，PE市场乘数能较为真实地反映该行业内公司的估值，建议采用DCF和PE估值两种方法。目前主业从事垃圾焚烧发电以及其他类型固废处理的上市公司主要有伟明环保、绿色动力、旺能环境、三峰环境、上海环境和中科环保，因此选取该六家上市公司作为可比公司，由于中科环保目前无市场一致盈利预测，因此我们在计算可比公司平均PE时将其剔除。2022年可比公司平均PE为13倍，2023~2025年可比公司Wind平均一致预测PE分别为12/10/9倍。由于公司垃圾处理费较高，单体项目规模大，同时未来成长空间充沛，结合两种估值方法，我们认为公司上市后6-12个月远期整体公允价值区间为128.33~144.37亿元，对应2023/2024/2025年市盈率为16~18/14~16/13~14倍（计算口径为：市值区间除以前述预测的净利润8.02/8.96/10.04亿元）。

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